【华创食饮】重庆啤酒：疫情压制节奏，全国化逻辑不改
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事项
公司发布2022年三季报，2022年Q1-Q3公司实现营业总收入121.83亿元，同增8.9%，归母净利润11.82亿元，同增13.3%，扣非归母净利润11.61亿元，同增13.2%。单Q3实现营业总收入42.47亿元，同增4.9%，归母净利润4.55亿元，同增7.9%，扣非归母净利润4.45亿元，同增7.3%。
评论
疫情影响乌苏等核心大单品放量，Q3营收增速放缓。受疫情防控、高温限电等不利因素影响，公司单Q3实现销量87.81万千升，同增1.3%，增速有所放缓，其中，前三季度乌苏在疆外市场同增3.4%，受疫情影响较小的嘉士伯、乐堡品牌表现相对较好。分档次看，单Q3高档产品收入同增0.5%至14.29亿元，高档收入占比下降1.5pcts至34.4%，或因疫情管控下夜店渠道开店率较低所致，但受益于乐堡等次高端品牌销量增长，中高档及以上收入占比仍小幅提升0.4pct至85.1%，叠加提价效应体现，单Q3吨价提升3.6%至4837元/千升。综上，公司单Q3实现收入42.47亿元，同增4.9%。
疫情影响费用投放，管理费用控制良好，盈利能力持续提升。毛利率方面，Q3吨成本同增4.5%至2340元/千升，增幅环比收窄，但因疫情影响高端化进展，单Q3毛利率仍同降0.4pct至51.6%。费用方面，Q3销售费用率同降1.4pcts至15.2%，主要系疫情防控导致部分线下活动缩减所致，管理费用率同降0.6pct至3.5%，费用控制良好。综上，公司Q3实现净利润9.23亿元，同增6.8%，净利率同增0.4pct至21.7%，实现归母净利润4.55亿元，同增7.9%，归母净利率同增0.3pct至10.7%。
渠道精耕逐步推进，支撑高端矩阵全国化良性拓展。年初公司完成重叠区域整合，按省级范围划分销售团队，虽部分市场由于疫情影响当前仍处磨合阶段，但赛马机制带来的内部摩擦问题（如费投政策不一、内部竞争导致价盘紊乱、费效比低等）已从架构上得以缓解。同时瓶盖扫码、包装与规格区分等手段在窜货管控上亦初显成效。而中长期看，随着疆外体量增大，渠道精耕是公司高端持续良性增长的必经之路。公司通过向外选拔优质经销商、对内增加销售人员，内外协同补齐渠道短板，叠加全渠道、全品牌运作加速推进，预计可促进品牌相互赋能，高端产品矩阵全国化拓展仍值得期待。
投资建议
品牌势能仍强，渠道调整推进，全国化逻辑仍在延展，维持“强推”评级。短期疫情扰动、渠道磨合下，乌苏等大单品增速有所放缓，但预期随疫情扰动渐退、渠道管理改善，全国化扩张逻辑仍在延展。叠加随着淡季主流产品有望提价，来年包材成本回落兑现，业绩弹性有望释放。考虑到疫情影响，我们下调22-24年EPS预测至2.69/3.47/4.14元（原预测为2.85/3.66/4.57元），对应P/E为33/26/21X。下调一年目标价至121元，对应明年35倍PE，维持“强推”评级。
风险提示
疫情反复、乌苏全国化不及预期、行业竞争加剧等。
附录：财务预测表
团队介绍
华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。
组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究）
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。
高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品）
美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。
高级分析师：沈昊（覆盖白酒）
澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。
分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等）
中国人民大学硕士，4 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。
分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等）
上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。
研究员：田晨曦（覆盖白酒）
伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：杨畅（研究支持）
南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
助理研究员：刘旭德（白酒研究支持）
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长
上海财经大学经济学硕士。14年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。
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相关研究报告：
具体内容详见华创证券研究所10月29日发布的报告《重庆啤酒（600132）公司定期报告点评：疫情压制节奏，全国化逻辑不改》
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